Asiatische Anleihen - Vorsicht bei chinesischen Immobilienentwicklern

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02. August 2018
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Von Clement Chong

Seit einigen Jahren verfolgen die chinesischen Behörden den Plan, das Wachstum der gesamtwirtschaftlichen Verschuldung im Griff zu behalten. Die Juni-Daten deuten auf eine Verlangsamung des Kreditwachstums in China hin, wobei die Schattenfinanzierung sogar geschrumpft ist. Auch wenn es für die langfristige Tragfähigkeit des chinesischen Wirtschaftswachstums natürlich gut ist, wenn das Kreditwachstum unter Kontrolle bleibt, hat dies zugleich aber kurzfristig negative Auswirkungen für Unternehmen. Wenn die Finanzierungsbedingungen restriktiv sind, ziehen Kreditgeber meist größere Emittenten mit Investment-Grade-Rating oder staatliche Unternehmen vor. Kleinere oder schwächere Unternehmen, häufig Hochzins-Emittenten, könnten in größere Probleme geraten.

Schuldenabbau und Liquidität gewinnen an Bedeutung

Im Juni haben wir mehrere chinesische Städte besucht, mit Unternehmen gesprochen und verschiedene Immobilienprojekte in Augenschein genommen. Insgesamt erschien die Stimmung vorsichtiger als noch vor einem Jahr: Der Schuldenabbau und die Liquidität werden von den Unternehmen zunehmend mit Sorge betrachtet. Bei Gesprächen mit mehreren staatlichen Unternehmen außerhalb des Immobiliensektors wurde deutlich, dass die Behörden sie zu einem Abbau ihrer Verschuldung angehalten haben. Ziel ist es, die Gesamtverschuldung bis 2020 um 2 bis 3 Prozentpunkte zu reduzieren. Der Schuldenabbau fällt damit moderat aus und trägt dem laufenden Investitionsbedarf Rechnung. Viele Unternehmen sollen sich auch an Finanzierungsinitiativen der Regierung beteiligen, z. B. an Infrastrukturentwicklungen im Kontext der „Neuen Seidenstraße“. Ob die Verschuldung wie geplant verringert werden kann, hängt weitgehend von einer Belebung der operativen Entwicklung ab, die zu einem Schuldenabbau von der Gewinnseite her führen würde.

Deutliche Auswirkungen auf Hochzins-Emittenten

Investment-Grade-Unternehmen verfügen noch über Zugang zu Finanzmitteln, wenn auch zu höheren Kosten. Hochzins-Emittenten dagegen sind in ihren Finanzierungsmöglichkeiten eingeschränkt und müssen deutlich mehr für Kapital zahlen. Für private Unternehmen und Unternehmen in Sektoren mit Überkapazitäten ist das Liquiditätsmanagement schwieriger geworden.

Der Immobiliensektor ist stark von der Politik abhängig und von staatlichen Abkühlungsmaßnahmen betroffen, die ein nicht tragbares Wachstum der Transaktionsvolumina und Verkaufspreise verhindern sollen. In größeren Städten werden dazu in der Regel Verkaufsauflagen erlassen, die Preise gedeckelt oder Einschränkungen für die Käuferseite vorgenommen. Gleichzeitig erwerben die Immobilienentwickler jedoch weiter Grundstücke und bauen verstärkt, um zu wachsen. Der daraus resultierende negative operative Cashflow erzeugt weiteren Finanzierungsbedarf. Wenn die Finanzierungsmöglichkeiten begrenzt sind, bleibt den Immobilienentwicklern keine andere Wahl als mehr für Kapital zu zahlen. 

Bankkredite sind schwerer zu bekommen, wenn es sich nicht um große Unternehmen oder solche mit staatlichem Hintergrund handelt, und der Markt für Onshore-Unternehmensanleihen, den Immobilienentwickler in den Jahren 2015 und 2016 intensiv in Anspruch nahmen, bleibt ihnen jetzt weitgehend verschlossen. Damit bleibt den meisten Immobilienentwicklern nur noch der Offshore-Markt in US-Dollar als eine der letzten verfügbaren Finanzierungsquellen. Die Situation wird noch dadurch verschärft, dass viele in den Jahren 2015 und 2016 platzierte Onshore-Unternehmensanleihen in den kommenden zwölf Monaten gekündigt werden können – ein weiterer Grund für Immobilienentwickler, den US-Dollar-Rentenmarkt zur Refinanzierung in Anspruch zu nehmen.

Aktuelle Anleihebewertungen spiegeln ungünstigen technischen Ausblick wider

Seit Anfang 2018 hat sich der High-Yield-Spread des J.P. Morgan Asia Credit Index um rund 150 Basispunkte ausgeweitet. Das spiegelt die ungünstige technische Lage bei Anleihen wider, die unter anderem aus der geringen Nachfrage nach US-Dollar-Anleihen bei einer gleichzeitig gut gefüllten Angebotspipeline resultiert. Bei den jüngsten Neuemissionen waren beträchtliche Konzessionen der Emittenten erforderlich. Angesichts der schwachen Nachfrage ist es schwierig, große Volumina zu platzieren, und die Anleger achten sehr genau auf die Bonität.

Manchen Berichten zufolge könnte die National Development and Reform Commission (NDRC), die für die Genehmigung der Platzierung von Offshore-Unternehmensanleihen zuständige Behörde, im zweiten Halbjahr 2018 weniger Genehmigungen für Offshore-Anleihen erteilen. Dies ist eine Reaktion auf die Rückmeldung der Märkte, denen zufolge die Kommission im ersten Halbjahr 2018 zu großzügig mit den Genehmigungen umgegangen ist. Falls dies eintrifft, könnte sich das Überangebot verringern. Es sind jedoch noch reichlich ungenutzte Genehmigungen vorhanden, so dass kurzfristig noch mit weiteren Emissionen zu rechnen ist.

Vorsicht bei Anleihen chinesischer Immobilienentwickler

Auch wenn die Bewertungen attraktiver geworden sind, ziehen wir angesichts des schwachen technischen Umfelds größere Entwickler mit einer guten Liquiditätsausstattung vor, bei denen keine kurzfristigen Refinanzierungsrisiken bestehen. Schwächere Immobilienentwickler könnten angesichts ihres Refinanzierungsbedarfs in Schwierigkeiten geraten. Allerdings rechnen wir nicht mit systemischen Risiken für die Immobilienbranche als solches, da praktisch alle Entwickler falls nötig Grundstücke verkaufen können, um Kapital aufzubringen. Bei einer Verschlechterung der Lage im Immobiliensektor könnte die Regierung zudem einige Abkühlungsmaßnahmen zurücknehmen, da der Sektor von großer Bedeutung für die Gesamtwirtschaft ist. So könnte es zu einer Erholung kommen.

Kommentator: 
Clement Chong, Senior Credit Analyst Asian Debt bei NN Investment Partners.