Lowflation in der Euro-Zone

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05. Juli 2018
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Von Andrew Wilson

Der Aufschwung im Euroraum ist zwar verhalten, kommt aber voran. Die Produktionslücke dürfte sich in diesem Jahr schließen, und trotz expansiver Aktivitäten ist der Inflationsdruck nach wie vor gering. Entsprechend sind unsere inflations- und geldpolitischen Aussichten eher moderat, zumindest verglichen zum allgemeinen Konsens und der EZB.

Der wirtschaftliche Aufschwung im Euroraum kühlt sich ab, nachdem das Wachstum im vergangenen Jahr noch auf dem höchsten Niveau seit der europäischen Staatsschuldenkrise lag. Die Arbeitslosigkeit sank um einen Prozentpunkt auf 8,6 Prozent, den niedrigsten Stand seit 2008. Zudem erreichte der Einkaufsmanagerindex (PMI) der Eurozone Ende letzten Jahres mit 60,6 ein Allzeithoch. Die Unternehmenstätigkeit konnte die Inflation, die nach wie vor hinterherhinkt, nicht ankurbeln. Die jährliche Gesamt- und Kerninflation lag in den letzten zehn Jahren im Durchschnitt bei nur 1,4 Prozent bzw. 1,2 Prozent. 

Wir gehen davon aus, dass sich dieser Trend zur Lowflation („Tief-Inflation“) aufgrund von drei zyklischen und strukturellen Faktoren fortsetzen wird. Sie werden die EZB nur allmählich zu einer Normalisierung ihrer Politik veranlassen.

1: Anhaltende Flaute auf dem Arbeitsmarkt

Mehrere Indikatoren deuten auf einen schwächelnden Arbeitsmarkt hin. Arbeitslosigkeit und Arbeitszeiten liegen über bzw. unter dem Vorkrisenniveau. Die Jugendarbeitslosigkeit liegt in mehreren Peripherie-Ländern bei über 30 Prozent und der Anteil der Teilzeitbeschäftigten in der Eurozone bei über 22 Prozent. Aus Sicht der Arbeitgeber spricht das eher nicht dafür, dass die Löhne steigen. Eine gemäßigte wirtschaftliche Aktivität könnte zusammen mit der Währungsstärke des vergangenen Jahres die ohnehin schon schwache Lohn- und Preisinflation weiter begünstigen.

2: Steigende Arbeitsmigration

Selbst wenn die Arbeitslosigkeit sinkt, sind Lohnzuwächse, die wiederum den Preisdruck durch mehr Inlandsnachfrage vergrößern, kein Selbstläufer. Abgesehen von einem kurzen Zeitraum von fünf Monaten während der globalen Finanzkrise befindet sich beispielsweise die deutsche Arbeitslosenquote seit 2005 auf einem anhaltenden Abwärtstrend. Dies ist auf Arbeitsmigration aus Nachbarländern zurückzuführen, in denen die Löhne niedriger sind als in Deutschland. Indem Arbeitgeber Mitarbeiter aus diesen Ländern einstellen, können sie ihre Belegschaft und Produktion ausweiten, ohne die Löhne anzuheben. Die angestellten Arbeitnehmer akzeptieren moderate Lohnzuwächse zugunsten eines sicheren Arbeitsplatzes. Die demografische Entwicklung, die prinzipiell für Arbeitsmigration spricht, könnte diese Dynamik noch einige Zeit stützen.

3: Technologische Disruption

Der technologische Fortschritt macht sich nicht nur im Euroraum disinflationär bemerkbar. Da auch andere Märkte diesbezüglich hinterherhinken, könnten sich nach wie vor Auswirkungen auf die Inflation zeigen. So beträgt der e-Commerce-Anteil am gesamten Einzelhandelsumsatz in Italien nur 3,2 Prozent gegenüber 9 Prozent in den USA und 19 Prozent im Vereinigten Königreich. Da immer mehr Transaktionen über das Internet abgewickelt werden und der e-Commerce-Sektor zulegt, wird dies die zugrundeliegende Inflationsdynamik branchenübergreifend verändern. Gleichzeitig dürfte die zunehmende Automatisierung die Löhne in bestimmten Sektoren unter Druck setzen.

Kommentator: Andrew Wilson, CEO für EMEA und Co-Head des Global Fixed Income und Liquidity Management Teams bei Goldman Sachs Asset Management.