Risikofaktor Unsicherheit

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19. Januar 2017
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Von Witold Bahrke

Die Märkte starten mit großem Optimismus in das Jahr 2017 – und könnten doch bald unsanft mit der Realität konfrontiert werden. Ganz gleich ob unter Investoren, Analysten, Unternehmen oder Konsumenten, überall herrscht Optimismus. Die Märkte preisen einen so noch nie dagewesenen fiskalischen Stimulus ein, obwohl wir uns außerhalb einer Rezessionsphase befinden. Die Aktienmärkte rechnen mit einem starken Wachstumsschub, der nicht durch eine straffere Geldpolitik begrenzt wird. Die Zuversicht unter kleinen und mittleren Unternehmen ist in den USA so hoch wie seit 2004 nicht mehr. Und anders als gewöhnlich sind die Gewinnerwartungen der amerikanischen Unternehmen am Ende des vergangenen Jahres nicht nach unten korrigiert worden. Freie Fahrt für 2017 also? Eine genaue Prüfung zeigt, dass einige Skepsis angebracht ist.

Derzeit beobachten wir eine Reihe von Ungereimtheiten, und solange diese nicht aufgelöst sind, ist es für einen optimistischen Ausblick auf 2017 zu früh. Drei Widersprüche springen ins Auge: Einerseits haben die Märkte globales Wachstum eingepreist, obwohl die Unsicherheit so groß ist wie nie zuvor. Zugleich rechnen die Marktteilnehmer mit einer nur moderaten Straffung der Geldpolitik. Doch das passt nicht zu den hohen Wachstumserwartungen. Und schließlich steht die derzeit niedrige Volatilität im Widerspruch zu den Unwägbarkeiten hinsichtlich der makroökonomischen Entwicklung. Wir sind skeptisch, ob diese Ungereimtheiten ohne Enttäuschungen aufgelöst werden können. Das Marktumfeld ist also anfälliger, als es die meisten Anleger derzeit wahrhaben wollen.

Optimismus ohne Sicherheit bringt kein Wachstum
Der wohl auffälligste Widerspruch besteht zwischen dem aktuellen Optimismus und der weiterhin steigenden Unsicherheit. Da wäre zum Beispiel der Anleihemarkt: Noch nie seit den 80er Jahren haben sich die Spreads zwischen den Zinssätzen in Europa und den USA so stark geweitet wie derzeit. Doch um das zu rechtfertigen, müsste das Wachstum in den USA vermutlich auf ein Niveau steigen, wie wir es zuletzt vor dem Crash von Lehman Brothers gesehen haben. Und das wäre nur dann möglich, wenn die „Trumponomics“ ein absoluter Erfolg werden. Aber zur gleichen Zeit herrscht große Unsicherheit hinsichtlich der zukünftigen politischen Linie – nicht zuletzt dank der kommenden US-Regierung selbst, die widersprüchliche Signale sendet.

Wie gewöhnlich greifen die Märkte der Wirtschaft voraus und preisen bereits höheres Wachstum für 2017 ein. Das Problem ist jedoch, dass sich der Optimismus ohne ein gewisses Maß an Sicherheit nicht in konkrete Investitionen, Arbeitsplätze und schließlich Wachstum verwandeln kann. Anhaltende Unsicherheit ist dagegen schlecht für das Wachstum. In der Realität können Unsicherheit und Optimismus also nicht zugleich über längere Zeiträume hoch bleiben. Früher oder später muss etwas passieren.

Wachstum und niedrige Zinsen passen nicht zusammen
Ein anderer Schauplatz: Die Investoren rechnen mit einer Ankurbelung der Wirtschaft und setzen dementsprechend zunehmend auf Anlagen wie kurzlaufende Bonds, zyklische Aktien und wachstumssensible Rohstoffe, die davon profitieren würden. Doch zugleich rechnen sie dieses Jahr nur mit zwei Zinsschritten seitens der US-Notenbank Fed. Doch wenn die Wirtschaft sich tatsächlich in Richtung höherer Inflation und höheren realen Wachstums bewegen sollte, hätte die Fed praktisch keine andere Wahl, als die Zinsen stärker zu erhöhen. Sei es also die Fed oder das künftige Wachstum: Bei einem von beidem liegen die Marktteilnehmer daneben. Es ist schwer vorstellbar, wie dieses Szenario auf eine für die Märkte kurzfristig positive Weise aufgelöst werden könnte. Denn eine straffere Geldpolitik würde weder den Aktienmärkten noch dem Wachstum gut tun. Sie würde den US-Dollar weiter stärken und die langfristigen Zinsen in die Höhe treiben, wodurch sich die monetären Rahmenbedingungen für die Finanzmärkte und die Realwirtschaft verschlechtern würden.

Die Volatilität müsste angesichts der Unsicherheit höher sein
Schließlich ist auch die Volatilität an den Aktienmärkten erstaunlich niedrig geblieben. Doch zugleich hat die Schwankungsbreite der Szenarien hinsichtlich der Entwicklung von Wirtschaft und Märkten in den vergangenen Monaten zugenommen. Selbst die Mitglieder der Fed räumen eine „beträchtliche Unsicherheit“ ein. Noch im September war nur eines der Mitglieder im September unsicher hinsichtlich des ökonomischen Wachstums – bei der letzten Sitzung waren es bereits sechs. Ein Zeichen von großer Zuversicht ist das nicht, und es spricht auch nicht für die Glaubwürdigkeit der Zentralbank. Eigentlich ist in dieser Situation mit einer steigenden Nachfrage nach Absicherungen gegenüber unerwarteten Szenarien zu rechnen. Damit wäre ein Anstieg des CBOE Volatiltiy Index (VIX) verbunden, an dem sich die Preise solcher Absicherungen ablesen lassen. Dass sich dieses „Angstbarometer“ derzeit jedoch auf dem niedrigsten Niveau seit mehr als zwei Jahren bewegt, will nicht so recht zu der erhöhten politischen und wirtschaftlichen Unsicherheit passen. Es könnte also durchaus sein, dass auch die Volatilität an den Märkten bald wieder zunimmt.

Das Jahr 2017 beginnt also unter widersprüchlichen Vorzeichen. Doch die Märkte bewegen sich früher oder später auf einen „Reality Check“ zu. Wenn nur einer der beschriebenen Widersprüche zur Auflösung kommt, könnten uns einige Enttäuschungen bevorstehen.

 

Autor: Witold Bahrke ist Macro Strategist bei Nordea Asset Management.